Suosikkiyhtiöiden kurssit tulivat alas, joko näkyy oston paikka?

Vuosi sitten kirjoitin paljon huomiota kerännyt blogi Qt:sta, Harviasta ja Reveniosta. Blogissa kävin läpi miltä näiden suosikkiyhtiöiden tunnusluvut (ja muut luvut) näyttivät, enkä sen enempää ottanut kantaa yhtiöiden varsinaiseen liiketoimintaan. Jos blogi ei ole ennestään tuttu suosittelen lukemaan se, ennen kuin luet tämän blogin.

On aika katsoa miltä yhtiöt näyttävät tasan yksi vuosi myöhemmin! Joko näkyy oston paikka?

Markkinaympäristössä tapahtunut muutos

Todettakoon heti kärkeen, että Venäjän hyökkäyssodasta ei ollut vuodentakaisessa blogissa tietoakaan, korot olivat edelleenkin pohjamudassa, ostopäällikköindeksit osoittivat vahvaa luottamusta ja niin teki kuluttajaluottamuskin. Kaikki oli niin sanotusti hyvin siihen aikaan.

Maailma onkin muuttunut ja keräsin alla olevaan taulukkoon joitakin tärppejä, jotka auttavat meitä ymmärtämään kuinka paljon maailma todellakin on muuttunut yhden vuoden aikana.

Tietojen lähde https://tradingeconomics.com/

Yhteenvetona voi todeta, että korot ja inflaatio ovat ampaisseet ylös ja luottamus selvästi heikentynyt. Tuo Michiganin luottamusindeksi on itse asiassa tänä kesänä ollut yhtä matalalla tasolla kuin finanssikriisin syvimmällä pohjalla, eli suurin piirtein matalimmalla tasolla 25 vuoteen. Se kertoo jotain markkinaympäristöstä. Erittäin hermostunut markkinatilanne. Olosuhteet sijoittamiseen eivät ole olleet niin sanotusti optimaaliset, melkeinpä päinvastoin.

Ennen kuin syvennytään näihin yhtiöihin, katsotaan vielä miten eri instrumentit ovat kehittyneet vuoden aikana (12.8.2021 – 12.8.2022):

Muutokset eivät ole erityisen suuria loppujen lopuksi, mutta tämä johtuu tarkastelujaksosta. Jos jaksoksi laittaa vaikkapa lokakuun 2021 tilanne verrattuna kesäkuun 2022 tilanteeseen saadaan läpi linjan todella rumia lukuja. Keskeisimmät indeksit ovat hiukan elpyneet kesän aikana. Laitoin myös Lithiumin mukaan, jossa näkyy siirtymä sähköautoihin. Maakaasun hinnan muutoksen syy tiedetään kaikki.

Ei tämä markkinatilanne ole ollut helppo, ja oliko mikään tästä odotettavissa? Esimerkiksi korot olivat vuoden 2020 nousupyörähdyksen jälkeen laskusuunnassa edellistä blogia kirjoittaessa. Myönnän heti, etten itse olisi osannut veikata mikään tästä oikein. Liikkeet ovat olleet melko voimakkaita ja huonosti ennustettavissa. Odotin kyllä itse korkojen nousevan viime vuodesta, mutta ei todellakaan nyt nähdyllä tavalla.

Korolla on merkittävä rooli arvonmuodostuksessa. Jos korko nousee, nousee myös tuottovaatimus. Korko on ikään kuin ilmainen tuotto, joten jos aikoo ottaa riskiä on saatava siitä jotain lisähyötyäkin. Ja noussut korko onkin tehnyt hallaa todella monelle kasvuyhtiön osakekurssille, mukaan lukien Qt, Harvia ja Revenio.

Kun katsoo asiaa yhtiön omasta huipusta 2021 pohjanoteeraukseen kesällä 2022 on suurin pudotus ollut:

Viimevuotisesta blogistani pystyy varmasti lukemaan ainakin rivien välistä, että koin kaikki nämä kalliiksi ja Qt:n hintaa määrittelin täydelliseksi pörssikuplaksi. Ei noissa hinnoissa ollut päätä eikä häntää.

Käydään yhtiöt läpi yksitellen samassa järjestyksessä kuin edellisessä blogissakin, aloitetaan siis Reveniosta. Käytin jälleen yhteistyökumppanimme Börsdataa tietojen lähteenä.

Revenio

On sanomattakin selvää, kun pörssikurssi on tullut reippaasti alas, näkyy tämä myös arvostuskertoimissa.

* Koskee ruullaava 4Q, ja muutokset Q2/2021 verrattuna.

Revenion liikevaihto kehittyy vahvasti edelleen, mistään suoranaisesta heikentymisestä ei oikein voida puhua. Tämä näkyy paremmin kun tarkastellaan vuosimuutokset rullaavan 4Q osalta, eli tässä mitataan vuosimuutos edellisen vuoden vastaavaan vuosineljännekseen.

Revenio on pystynyt kasvattamaan myyntiään ja tulostaan varsin hyvin käsi kädessä, eli suhteellinen kannattavuus on kehittynyt varsin tasaisesti. Koska kasvu ei ole kiihtynyt eikä hyytynyt sen enempää on Revenion osakekurssi näistä pitänyt parhaiten pintansa. Edullinen se ei ole, P/E 65,3, P/B 16,6 ja P/S peräti 15,0. Näillä kertoimilla arvosijoittaja ei koske kepilläkään, joskin kasvusijoittaja pitää tästä lujasti kiinni jatkossakin.

Kasvuyhtiöt ovat kuitenkin erittäin korkoherkkiä ja korkeampi korko pakottaa sijoittajia arvioimaan tulevaa kriittisemmin. Jos korko nousee, nousee myös tuottovaatimus. Jos yhtiö ei pystykään nostamaan tuloskasvuaan koronnousun verran tulee osakkeen hinta laskea. Jos ajatellaan, että sijoittajat hyväksyvät tällaiset arvostuskertoimet ja ne pysyisivät suunnilleen muuttumattomana nousisi Revenion osakekurssi suunnilleen tuloskasvun verran jatkossa. Korko ei kuitenkaan saisi nousta hirveästi, koska se alkaisi jo vaikuttamaan osakkeen hintaan negatiivisesti.

Reveniolla on se haaste, että korkeat arvostuskertoimet edellyttävät jatkossakin kovaa kasvua. Ja juuri tähän analyysimme toinen yhtiö Qt kompastui.

Qt Group

Qt on ollut monelle piensijoittajalle kunnon murheenkryyni viimeisen vuoden aikana. Se oli kupla joka puhkesi. Siteeratakseni itseäni kirjoitin vuosi taaksepäin näin: ”Vaikka tyylipisteitä ei tästä tule, niin nykyinen hinta on minusta mitä todennäköisimmin täydellinen pörssikupla. Kupla jatkuu, kunnes puhkeaa.” Tämä oli 12.8. kun hinta oli 141€. Kupla huipentui 22.10. kun hinta nousi peräti 178,80€:on. Tätä kirjoittaessa Qt:n hinta on enää 65€.

Qt:n hinta ei suinkaan lähtenyt luisumaan Venäjän hyökkäyssodan takia. Hinta oli nimittäin jo pudonnut 100€ alle tammikuussa 2022. Helmikuun 17. päivänä Qt tarkensi strategisia tavoitteitaan. Liikevaihdon kasvuksi määriteltiin 30-40% ja liikevoittomarginaaliksi 20-30% ja kurssi piristyi hetkeksi tästä. Elokuun ensimmäisenä päivänä tuli lunta tupaan ja liikevaihdon kasvuksi ennustetaan nyt 20-30%, samalla liikevoittomarginaalilla.

Sijoittajat eivät oikein tykänneet tästä ja kurssi kävi jopa alle 60€:ssa. Onko se nyt halpa? Katsotaan…

Qt:ta on jo parin vuoden aikana hinnoiteltu erittäin korkeilla preemioilla ja juuri tuo 2021 pomppii selvästi silmään. Katso tarkasti viereiset sarakkeet Q2/2022 ja 2020, silloin 2021 kupla näkyy selvästi. Niissä P/S, P/E ja P/B ovat melko samanlaisia. Mikä johti siihen, että 2021 lopussa tästä piti maksaa 35 kertaa vuotuisen myynnin verran, 172 kertaa vuosituloksen verran ja jopa 77 kertaa oman pääoman arvon verran? Loputon kasvu?

Tein pienen herkkyysanalyysin. Vuonna 2021 liikevaihto oli 121me. Katsotaan mikä Qt:n liikevaihto olisi seuraavina vuosina eri kasvukertoimilla.

Seuraavaksi katsotaan mikä Qt:n P/S tunnusluku olisi, jos osakkeen hinta ei muuttuisi. Käytin 65€/osake ja Qt:lla on yhteensä 25.398.398 kpl osaketta.

Qt asettaa kasvutavoitteensa nyt 20-30% haarukkaan. Katso vaikka tilanne 5v päästä, vuonna 2027. Jos liikevaihto kasvaisi 40%/v olisi P/S muuttumattomalla 65€ osakekurssilla 2,54, mutta 30%:n kasvulla jo 3,67. Ero tuntuu pieneltä, mutta 3,67 on 44% korkeampi kuin 2,54. Jos kasvu asettuu 25%:iin, eli keskelle Qt:n haarukkaa olisi P/S 4,47 joka on 75% enemmän kuin 40% kasvulla. Ja vielä 20% kasvulla tuo 5,48 on 115% korkeampi kuin 40% kasvulla.

Joku saattaa olla sitä mieltä, että tämä oli typerä harjoitus. Ehkä se onkin, mutta liikaa ei kannata maksaa. Viime vuoden blogini kirjoitushetkellä Qt:n hinta oli 141€. Miltä P/S olisi näyttänyt jos hinta olisi pysynyt siinä? Tehdään sama harjoitus uudestaan 141€ hinnalla.

Jos ajatellaan, että Qt:n liikevaihto kasvaisi 30% tahdilla ja hinta olisi koko ajan kiinteä 141€ niin vuonna 2027, viiden vuoden päästä yhtiön P/S olisi edelleen huomattavan korkea, 7,97. Jotta jokainen ymmärtää kuinka korkea tämä P/S lukema on, voin sanoa, että tällä hetkellä Suomen pörssistä löytyy vain 20 yhtiötä joilla on korkeampi P/S kuin tämä. Kärkikymmenikön joukosta mikään ei tee positiivista tulosta tällä hetkellä.

Siksi säälin Qt:ta, koska odotukset heitä kohtaan ovat olleet aivan liian korkeita. Edes hinnan pysyminen viime vuoden tasolla olisi edellyttänyt kasvun kiihtymistä entisestään. Korostan niin kuin viime vuonnakin, yhtiössä ei ole mitään suurta vikaa edelleenkään. Oikein reipasta kasvua ja tulosta pukkaa. Osakkeen hinnastahan tässä puhutaan.

Onko Qt sitten edullinen? Keskeisimmät taaksepäin katsovat tunnusluvut sanovat ei. P/E on 65,5, P/B peräti 29 ja P/S 12,1. Qt:lla on koko pörssimme korkein P/B reippaalla marginaalilla (ellei Alexandriaa, Faronia ja Lifeline SPAC:ia lasketa). Eteenpäin katsova P/S, yllä olevien taulukkojen mukaan, kertoo samaa tarinaa. Ei se edullinen ole. Toisaalta ROE on kovalla tasolla, peräti 43,9% ja liikevaihto kasvaa 20-30%/v yhtiön mukaan hyvinkin kannattavasti 20-30% EBIT marginaalilla. Mutta pystyykö Qt oikeasti pitämään kiinni noin hyvästä EBIT marginaalista? P/E on jo nyt korkea, huippuhyvällä marginaalilla. Onhan aina riski, että kannattavuus kärsii jonkun verran, joka voisi luoda painetta P/E lukuun.

Mitä voidaan sitten maksaa tästä yhtiöstä? Pakko sanoa tähän, hyvä kysymys. 😊 Vertaillaan vaikkapa Revenioon, joka myös kasvaa 20-30%/v. Tunnusluvut ovat huomattavan samannäköisiä P/B:tä lukuun ottamatta. Toinen tekee laitteita, toinen softaa, se voisi selittää eron.

Qt ei ole enää kuplahinnassa, mutta ei se edullinenkaan ole. Qt:lla on sama haaste kuin Reveniolla, kasvu ei todellakaan saa nyt hyytyä. Sitä se ei ole ainakaan vielä tapahtunut Reveniossa mutta Qt:ssa kylläkin. Yhtiöinä ovat siis eri tilanteessa, toinen tekee tasaista kasvua, toisen kasvu hiipuu. Näistä Revenio on tällä hetkellä se fiksumpi vaihtoehto lukujen osalta. En uskaltaisi laittaa rahaa Qt:n tällä hetkellä, yhtiö on hinnakas ja kasvu hidastumaan päin. Hinnan pudotus melkein 180€:sta nykyiseen 65€:on ei ole sama kuin 115€ alennus.

Huomautan kuitenkin, ettemme ole yhtään katsoneet mitä yhtiöt edes tekevät, tässä vaan pyöritellään lukuja ja muodostetaan mielipide niiden kautta. Tämän harjoituksen tavoitteena ei olekaan olla täydellinen analyysi, vaan pikemminkin tapa avata miten tunnuslukuja voi hyödyntää.

Harvia

Kolmas yrityksemme oli kahta muuta selvästi edullisempi viime vuonna, vaikka sen kasvu kiihtyi silloin. Kunnes se loppui…

Alla nähdään paremmin miten Harvian 4Q rullaava liikevaihdon kasvu ja tuloskasvu on hidastunut.

Varsinkin liikevaihdon kasvu hyytyy selvästi. En uskaltaisi piirtää tuohon trendiviivan… Vuosi 2021 oli kaikin puolin loistava Harvialle, mutta sijoittajat tekivät tässä rankan virhearvion ja hinnoittelivat tätä kasvua ikuisuuteen. Taisin itsekin kirjoittaa edellisessä blogissa, siihenastisia käsittämättömiä lukuja katsellessani, että tämähän on kuin Matin ja Tepon biisi ”vauhti kiihtyy”. Nyt voisi peräänkuuluttaa veljeksiltä uutta biisiä; ”vauhti hiljenee”.

Mikään yhtiö ei pysty ylläpitämään kiihtyvää kasvua loputtomasti, jossain vaiheessa vauhti hidastuu. Harviaa ja muitakin nopeasti kasvavia yhtiöitä analysoitaessa on myös muistettava yrityskauppojen vaikutus. Vuonna 2020 Harvia osti EOS Groupin, joka 2019 teki 17,3me liikevaihdolla 2,8me liiketulosta joka vaikuttaa rankasti yllä olevaan taulukkoon. Silti, Harvialla oli mahtava vuosi 2021. Harvian tapauksessa kasvutahti hyytyi joka tapauksessa, harmillista kyllä, aivan liian nopeasti.

Mutta onko P/E 10,9 jo liian matala tälle yhtiölle? No, jos yhtiö ei kasva ei tule maksaa korkeata P/E:tä. Mutta tämä yhtiö kasvaa edelleenkin. Ehkä sijoittajat arvioivat, että tulos tulee heikkenemään muuttuneiden markkinaolosuhteiden takia? EBIT marginaali on jo supistunut jokaisella vuosineljänneksellä Q3/2021 jälkeen. Sykliset yhtiöt näyttävät edullisilta noususyklin lopussa.

Harvian kannattavuus on silti edelleen huipputasoa. Börsdatan mukaan ROE on peräti 34,8 %. Siihen verrattuna P/B 4,0 on melko edullista. P/B:tä voisi olla paljon enemmänkin jos yhtiö pystyy säilyttämään hyvän ROE:n jatkossakin. Tunnusluvut tutuiksi verkkokurssillamme toteamme, kun ROE on noin 20% voidaan maksaa noin P/B 4 yhtiöstä, jos yhtiö muuten on hyvä. Pääoman tuotto saa siis Harvialla heiketä jonkun verran ja silti tämä P/B olisi melko hyväksyttävällä tasolla. P/S:kin alkaa olemaan Harvian lyhyen pörssihistorian matalimmalla tasolla. Sama juttu EV/S (joka on P/S:n hienostuneempi versio) kohdalla.

Tunnuslukujen perusteella Harviasta on tullut jonkin sortin hylkiö, joten arvosijoittajana laitan tämän ehdottomasti seurantaan. Value trap on kuitenkin ilmeinen riski tässä, siksi fokusoisin tässä erityisesti liikevaihdon kehitykseen. Arvosijoittajaa hidastuvaa kasvua ei haittaa, kunhan yhtiö muuten on ok ja sitä saisi edullisesti. Sen sijaan, jos hidastuva kasvu kääntyisi supistuvaan kasvuun ampaisee P/E todennäköisesti ylös jolloin se ei olekaan tyylipuhdas arvoyhtiö. Pörssikurssi on edelleen laskeva, jolloin kiirettä ostaa ei yleensä ole. Voi hyvinkin olla, että tämä on value trap ja siten putoava puukko.

Harvian kohdalla odotukset ovat selvästi muita matalammalla tasolla kaikilta osin. Jopa maltillinen kasvu saattaa tyydyttää sijoittajia. Jos yhtiön tuloskunto säilyy kutakuinkin samalla tasolla tai heikkenee jopa kolmanneksen olisi keskeisimmät tunnusluvut edelleen kohtuullisen ok tasolla. Näin ei ollut viime vuonna. Rutkasti alas tullut osakekurssi luo paljon paremmat edellytykset tuoton saamiseen ilman yhtiöltä tulevia ihmetekoja. Harviaa hinnoitellaan juuri nyt suunnilleen samalla tavalla kuin Alma Mediaa. Mielenkiintoista.

Yhteenveto

Sijoitusympäristö on muuttunut merkittävästi vuoden aikana, joten siinä kontekstissa ei ole erityisen yllättävää, että näiden yhtiöiden pörssikurssit ovat tulleet alas. Koron nousulla on ollut merkittävä vaikutus kaikkiin, mutta varmasti eniten Qt Groupiin, koska siihen kohdistui eniten odotuksia.

Koska itse olen pääosin arvosijoittaja en olisi koskenut yhteenkään näistä edes kepillä. Parhaitenhan pärjää kun tietää millaisia yhtiöitä haluaa ja pysyy suunnitelmassaan. Qt:n pörssikurssi olisi ilman näitä erikoisia markkinaolosuhteitakin tullut alas selvästi, minun mielestäni. Tuotto-odotus kärsii, jos maksaa liikaa ja kyllä markkinoilla huomataan se ennemmin tai myöhemmin. Viime vuonna vertailin Qt:ta Metsä Boardiin ja Tietoon, sillä niiden markkina-arvo oli silloin suunnilleen Qt:n tasolla. Metsä Board B on vuoden takaisesta laskenut -6,5% ja -9,9%, joka on vähemmän kuin OMXH25 (-14,6%). Molemmat ovat maksaneet osinkojakin, Qt ei (eikä pidäkään vielä).

Hyvistä kasvuyhtiöistä joutuu maksamaan enemmän kuin tylsistä laatu- ja arvoyhtiöistä. Toisinaan se kasvuyhtiö on samalla laatuyhtiö, niin kuin Revenion tapauksessa. Mutta kasvusta ei tule maksaa liikaa.

Korkoa korolle toimii armottomasti, ja varsinkin yhtiöiden myyntiosastoilla tämän kanssa tuskaillaan. Jos halutaan kasvaa samaa tahtia kuin viime vuonna ei riitä tämän vuoden hyvä myynti, vaan tavoitteita lätkäistään lisää sopivalla prosentilla. Miettikää millaiset pikkujoulujuhlat esimerkiksi Qt:ssa mahdollisesti on. ”Juu kiitos hyvästä myynnistä, ensi vuodeksi korotamme myyntitavoitteet jälleen 30%:lla”…

Jossain kohtaa kilpailu kiristyy. Kauppojen tulee olla suurempia, ei riitä että myyt monelle pienelle organisaatiolle. Uutta henkilöstöä tulee rekrytoida myyntiin ja kaikkien vaatimukset kasvavat. Nopeasta kasvusta tulee helposti kasvukipuja, mutta jotkut ovat erittäin taitavia tässä.

Toisinaan kasvu toteutetaan yritysostoilla. Nämä rahoitetaan monta kertaa laskemalla liikkeelle lisää osakkeita, jolloin vanha pörssikurssi ja uusi pörssikurssi eivät keskenään ole vertailukelpoisia. Revenio, Harvia ja Qt ovat kaikki tehneet lähivuosina yritysostoja, jotka saavat kasvuprosentit näyttämään korkeilta.

Minusta tärkein oppi tänään on se, että vaikka yhtiöitä kohtaan kohdistui valtavia odotuksia, siitä huolimatta Revenio on onnistunut vastaamaan odotuksiin varsin hyvin. Reveniolla ja Qt:lla on silti edelleen varsin korkeat arvostuskertoimet eivätkä ne ole yhtään sen helpompia sijoituskohteita kuin viime vuonnakaan. Näiden kasvu ei saa laskea, muuten se näkyy reippaasti niiden osakekursseissa. Ja jos kasvu pysyy nykyisellä tasolla, korkoa ei saa nousta. Haastava yhtälö edelleen. En näe näissä suurta tuottopotentiaalia vieläkään, ainakaan lyhyellä tähtäimellä.

Harvian kasvu on hidastunut merkittävästi ja muutos aiempaan on muita selvempi liiketoiminnallisesti. Se on nyt ainut, joka kiinnostaa minua edes sinne päin, mutta hiukan huonompi tulos ja P/E on jotain aivan muuta. Haistan value trapin siinä, mutta se olkoon nyt seurantalistallani toistaiseksi.

En vastaa muiden tekemistä tai tekemättömistä sijoituspäätöksistä, vaikka ne perustuisivat suoraan kirjoituksiini. Jokainen päättää aina itse omista asioistaan ja vastaa niistä itse. Jälkikäteen on helppoa viisastella miten olisi pitänyt toimia.

Svenne